上半年，金属市场价格普遍回升。展望下半年，铜基本面支撑回归，交易上可偏多对待；铝短缺问题缓解，价格高点已现；锌、锡进入去库周期，价格仍有上涨动力；铅市场表现分化，内外价格比值处于较高水平；镍供应过剩幅度收窄，区间操作为主；螺纹钢受双重负反馈压制，市场承压；碳酸锂、工业硅表现一致，供应均高于需求。

　　上半年，金银价格在全球大类资产中表现突出。其中，伦敦银以22.5%的涨幅位列大类资产涨幅榜第一名。伦敦金也有12.8%的涨幅，且价格创下历史新高。

　　金银价格上涨的原因有三：一是流动性宽松，二是全球通胀预期反弹，三是地缘政治风险发酵导致避险情绪升温。

　　流动性宽松是本轮金银价格上涨的主要原因。市场抢跑降息预期，2024年年初，市场对全年降息次数的预期一度达到6次。隔夜逆回购规模下降释放流动性，2023年四季度开始美联储隔夜逆回购规模明显下降，边际释放超过两千亿美元的流动性。

　　下半年，降息1次且四季度开启降息周期的概率更高。考虑到美国经济的强现实，降息迫切性相对有限，但超额储蓄耗尽，加之长短端利率长期倒挂导致金融风险抬升，降息的必要性有所提升。美债供需存在改善预期。供应预计放缓，美国财政收入好转，国债增发压力有限。需求回暖，一是欧洲经济复苏空间有限，海外投资者美债配置需求提升；二是美国财政部开启回购操作，美联储放缓缩表节奏。以此看，美债利率易下难上。

　　白银供应端，Boliden在爱尔兰的Tara矿山800吨产能（占比3.3%）受到事故影响，2024年全年产量增速基本为零。消费端，下半年，电池产量增长，N型渗透率提升，光伏用银预计同比增长22%，提振白银消费3.7%；受美国银币投资需求旺盛以及印度白银消费增速高企影响，投资、消费板块用银预计同比增长5.2%，提振白银消费2.2%；工业板块消费预计与上半年持平，对冲需求在2023年高基数基础上拖累白银消费1%。以此计算，下半年全球白银市场供应缺口扩大至7600吨。需要注意的是，上半年全球白银市场仅去库48.5吨，供应存在缺口尚未兑现在库存上。

　　美债收益率下行预期加上我国央行大规模购金，价格偏多运行，下半年价格走势预计前低后高。COMEX黄金价格运行区间在2300~2600美元/盎司，沪金价格运行区间预计在542~620元/克。白银在工业属性支撑下，表现强于黄金。COMEX白银价格运行区间预计在29.5~35美元/盎司，沪银价格运行区间预计在7700~9000元/千克。

　　上半年，流动性宽松背景下，铜矿供应紧张预期发酵，铜价运行重心上行。此外，美国消费具有韧性和物流速度缓慢引发的低库存问题暴露，COMEX铜带动全球铜价超预期上涨。

　　下半年，原料瓶颈对电解铜产量的抑制将逐步兑现。从铜矿、废铜、湿法铜三个角度测算，三、四季度电解铜产量预计分别增加13万吨和9万吨，对应增速分别为2%和1%。从冶炼新增项目、自有矿产出以及海外原料进口量边际变化分析，下半年供应增量为海外20万吨（含湿法4万吨）、国内2万吨。考虑到国内炼厂成本小于海外，根据历史情形，海外炼厂减产规模可能被低估，海外增量中有7万吨存在不及预期的风险。再考虑到资本开支扩张节奏以及高铜价对铜矿生产的激励作用，2025—2027年铜矿年度增速预计分别为2.9%、2.5%和3.5%。冶炼端虽然粗炼项目仍在陆续上马，但部分项目已有投产延后的迹象。铜矿增速、冶炼增速有望因利润变动出现再平衡。

　　下半年，电解铜过剩幅度将显著下降。全球市场上，上半年供应预计过剩35万吨，较2023年同期增加2.7%；下半年供应预计过剩6万吨，较2023年同期增加0.4%。结构上，国内市场表现强于海外市场，下半年国内有望小幅去库6万吨，海外则会累库12万吨。国内受光伏、家电拉动作用下降影响，电解铜消费边际走弱，上半年消费增加3.8%，下半年预计增加2.0%。海外受补库周期和新能源市场驱动，消费温和复苏，上半年消费增加0.9%，下半年预计增加2.4%。目前，COMEX市场虚实比仍处于高位，库存未见明显下降，若自南美出口至美国的现货不能及时发运，则区域矛盾就有放大可能。非洲地区运力有改善迹象，下半年隐性库存预计流出3万吨。

　　未来基本面支撑将回归，铜价偏多对待。LME铜价格区间预计在8800~11000美元/吨，对应沪铜价格区间在72000~89000元/吨。操作上，建议进行跨市反向套利和沪市borrow操作，但单边上行行情会削弱策略盈利效果，故等待价格达到高位再行参与。

　　春节后，铝价在消费逐步恢复、宏观利好发酵等因素驱动下持续上涨，一路来到22000元/吨。而6月开始，市场步入季节性淡季，铝价震荡走弱。

　　在云南枯水期不减产的前提下，2024年全年国内电解铝供应增量有122万吨，其中上半年增量在100万吨。若地产行业继续改善，则全年消费增量有160万吨，其中上半年在80万吨。全年消费增速预计为3.5%，其中上半年为4.3%，下半年在4.5%~5%。由此，到2024年年底，国内铝库存较2023年最多增加30万吨。待铝棒等库存下降到正常水平，国内铝锭库存会在65万吨，节奏上7—8月累库，9月开始去库，8月的库存高点预计在85万吨。

　　假设下半年海外铝消费增速为5%，则全年海外铝锭消费增速在3.8%。以此推算，2024年全年全球铝市场过剩11万吨，其中上半年短缺59万吨，而下半年转为过剩。

　　下半年，国内铝价运行区间预计在19300~22000元/吨，海外铝价运行区间预计在2300~2750美元/吨。价格高点很可能已经出现，7—8月将出现价格低点，而四季度价格上涨的概率较大。

　　上半年，锌价在经历了短暂的下挫后开启上行走势，触及3185 美元/吨的高位。当期，价格振幅达到40%。锌矿销售价格显著提升，Benchmark TC长单价格涨幅一度超过55%。

　　除了采矿证、洪水、品位等原因导致海外锌矿项目达产不及预期，一季度锌矿销售价格处于较低水平，也抑制了矿山的生产积极性。二季度以来，尤其是TC价格调整以后，矿山利润明显改善。一季度，成本曲线%的产能安全，而二季度96%~98%的产能安全。值得注意的是，南美地区存在较多小矿，其对锌价变动（利润）较为敏感，锌价上行，这些小矿的增产积极性同步提升。根据往年的产量弹性估算，这些小矿有4万吨的增量。整体上，2024年全年海外锌矿增量预计在8万吨。

　　冶炼方面，在原料市场竞争加剧且利润持续被压缩的情况下，国内冶炼企业开工率下滑。四季度，预计随着矿山的复产，原料供应环境改善，但炼厂需要进行冬储，TC价格边际提升的幅度有限。

　　整体分析，下半年，冶炼环节减产将促使锌锭开启去库周期，锌价具备继续上行的动力。鉴于现阶段冶炼亏损且矿石处于高价的时长不够，操作上可待锌价调整完全再入场做多。下半年伦锌价格运行区间预计在2600~3200美元/吨，沪锌价格运行区间预计在22000~28000元/吨。此外，沪伦比值预计上升，可买沪锌抛伦锌，进行跨市反向套利操作。

　　上半年，海外矿端产量释放缓慢，铅价需要进一步上行才能促使矿山加大产出力度。下半年，海外铅精矿预计增产2.4%，而由于原料偏紧约束，我国原生铅减产，下半年产量预计下降3.2%，全球市场铅精矿将从2023年的短缺走向供需紧平衡。

　　再生铅市场上，原料废电瓶紧缺问题较难缓解，乐观预期是三季度随着消费的好转废电瓶供应边际增加，但全年供应仍旧偏紧，再生铅产量整体下降4.3%。

　　海外铅市场消费估计更加乐观，海外正经历从被动去库到主动补库的转变。此外，降息周期有助于全球经济加速复苏。预计下半年海外铅市场消费增速为1.1%。国内因汽车换新政策及出口稳定增长，铅消费预计增长0.6%。

　　下半年，全球铅市场将从供应过剩转为短缺，整体去库量预计在7万吨，而我国短缺超过3万吨，将催生进口铅锭需求，进而使得内外价格比值维持在较高水平。

　　整体而言，原料端紧缺推动铅价步入高位区间，沪铅价格预计在17500~20000元/吨运行，伦铅价格预计在2000~2400美元/吨运行。

　　上半年，锡表观消费受半导体市场周期进度慢于预期和高价格拖累，库存增至近年最高水平。

　　下半年，主要关注三方面：一是缅甸供应变化，二是印尼供应，三是消费预期兑现程度。目前，缅甸尚未复产，考虑到国内原料水平整体偏中性，未来冶炼或受影响，但程度不大。印尼供应环比存在增加预期，但难以恢复至正常水平。国内表观消费降幅同比预计收窄1%。国内供应存在缺口，往年会进口印尼货源进行补充，但2024年印尼供应收缩，我国锡市场去库的可能性较大。

　　后续LME锡价格运行区间预计在29000~38000美元/吨，沪锡价格运行区间预计在240000~310000元/吨。跨市方面，仍有反向套利机会。跨期方面，基于国内去库预期，可进行正向套利。

　　上半年，受印尼镍矿审批进度放慢影响，镍价震荡回升。虽然年初海外镍企陆续传出减产消息，但年内我国和印尼电积镍有大量产能释放，印尼MHP生产正常，印尼NPI以及高冰镍产量预计恢复，全年全球镍市场供应预计增加4%，至373万吨。

　　不锈钢产能过剩，利润被挤压，市场遵循成本定价逻辑。上半年不锈钢排产量较高，但未得到终端消费的配合，需求较弱势必负反馈至上游环节。

　　汽车市场上，插混汽车市场表现良好，带动国内销量超预期，但欧美销量受其进口政策影响有所放缓，预计2024年汽车市场对镍的需求增速为8%。

　　镍产开云中国官网业链看，镍铁转产高冰镍以及镍中间品和硫酸镍转产电积镍的技术路径已完全打通。电积镍在国内消费及海外交仓逐渐替代俄镍，目前外采原料转产电积镍几无利润，后期主要压缩MHP一体化以及印尼镍矿的利润空间。

　　下半年，全球镍市场过剩幅度预计收窄至20万吨，纯镍、镍铁和中间品分别过剩开云中国官网12万、5万和3万吨，伦镍价格运行区间在15000~20000美元/吨，沪镍价格运行区间在120000~155000元/吨，建议区间操作为主，同时关注美联储降息交易以及印尼镍政策变化。

　　下半年，钢材需求中性偏弱。去库存仍是楼市主旋律，购地和新开工面积表现较弱，地产粗钢消费同比预计下降。此外，电力基建的用钢需求同比预计回落，专项债发行加速或支撑道路运输业和公共设施管理业的基建用钢需求同比增加；传统制造业设备更新为制造业粗钢消费提供新增长点。国内市场上，下半年粗钢消费量同比减少0.2%，较上半年下降5.9个百分点。出口方面，由于出口政策收紧和海外反倾销力度增大，下半年我国粗钢出口同比增速预计放缓至10%。整体估算，下半年我国粗钢需求总量预计同比增加0.8%，较上半年下降5.4个百分点。

　　下半年，粗钢市场存在结构性压产预期。根据《2024—2025年节能降碳行动方案》和《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，2024—2025年我国粗钢产量年均要减少1800万吨，其中电炉钢年均增加2400万吨、转炉钢年均减少4300万吨、铁水年均减少4800万吨。这意味着，下半年我国粗钢和铁水产量环比分别减少11.4%和11.1%，同比分别减少2.7%和7.7%。

　　粗钢需求中性偏弱，加上钢铁“节能降碳”、粗钢结构性压产预期，负反馈效应将驱动黑色系现货估值下行。后续，螺纹钢价格将向下测试3120元/吨的支撑有效性。

　　上半年，锂价在季节性供需错配时表现出较大的弹性，且对供应端的变化较为敏感。

　　成本曲线下移，锂资源如期投产。2024年全年，锂矿供应预计在134.3万吨LCE，回收折合8.5万吨LCE，合计达143万吨LCE，增速为36%。外采矿石加工企业面临亏损，但当前价格未触及一体化项目成本。盐湖成本优势明显，新产能贡献夏季增量。国内全年供应量预计达到90.0万吨LCE，其中下半年有49.4万吨LCE，包括国内的36.6万吨LCE和进口的12.8万吨LCE。

　　需求端，国内新能源汽车销量维持高增长，但海外需求不及预期，出口面临加征关税的限制；储能装机表现亮眼，海外需求持续恢复。综合考虑，2024年锂资源需求总量预计为129万吨LCE，增速在24%。其中，碳酸锂需求为78.3万吨LCE，且下半年需求为41.9万吨LCE。

　　2024年锂资源预计过剩14.2万吨LCE，未来需要挤压尾部供应端利润来调节供需平衡。下半年碳酸锂供应预计多于需求7.4万吨，价格运行区间预计在75000~110000元/吨。

　　上半年，工业硅价格震荡下行，符合基本面偏弱的现实。四川、云南如期复产，产量高增，同期，多晶硅大幅减产，拖累工业硅需求。

　　下半年，工业硅供应量预计大幅增加，西南复产贡献主要增量，而西北有减产风险。西北产区目前面临较大的成本压力，关注后续企业减产力度。西南产区丰水期盈亏平衡，企业复产意愿较高，下半年供应量料显著提升，但年底或提前减产。综合考虑，2024年全年，国内工业硅供应量预计达到559万吨，其中下半年在292万吨，较上半年增加25万吨。

　　多晶硅降库减产拖累工业硅整体需求，而有机硅、铝合金市场运行平稳，出口超预期。多晶硅利润倒挂严重，部分硅企选择降负荷生产，部分新增产能也有延期甚至取消现象，二季度排产较一季度明显收缩。新产能投产放量，但终端需求表现较弱；铝合金受新能源汽车消费提振，下半年增速预计平稳；海外消费回暖，出口表现超出预期，2024年全年工业硅需求量预计为534万吨，同比增加22%，其中下半年需求量在269万吨，较上半年仅增加5万吨。

　　整体分析，下半年工业硅供应预计高于需求22万吨，在西北地区减产的情况下，三季度工业硅供应多出17万吨，四季度有望收窄至5万吨，但11月末仓单集中注销，仓单货源流入市场，供应端变化需求特别关注。12月产量存在缩减预期，加之新交割规则启用，硅价有望触底回升。而三季度工业硅价格承压，2411合约运行区间预计在9000~11500元/吨，2412合约运行区间预计在12000~14500元/吨。（曾童刘钟颖黄王芳）